Царящий сейчас оптимизм по поводу будущего экономики и предприятий отражается и на ценах акций, которые достигают все новых рекордов. Свидетельствует ли эта тенденция о преображении рынка и о том, что инвесторы потихоньку теряют связь с реальностью? Или, быть может, оптимизм инвесторов обоснован?
Нет причин не быть оптимистами
Взгляд рынка акций всегда устремлен в завтрашний день. Рынок акций сегодня отражает коллективное видение будущего всех участников рынка. Сейчас рынок акций видит ближайшее будущее чрезвычайно оптимистичным, и для этого, конечно, имеются очень хорошие основания — вакцины от Covid-19, новый президент США и надежда на более конструктивное участие этой державы в международных процессах, различные меры по поддержке экономики.
Экономисты, в том числе эксперты банка SEB, настроены оптимистично. И хотя ограничения, введенные для уменьшения распространения инфекции, оказывают негативное влияние на экономическую активность, особенно в сервисных отраслях, во втором полугодии в мировой экономике ожидается очень мощный рост.
Хотя риски, без сомнения, присутствуют, сегодня трудно разглядеть какую-нибудь серьезную причину, чтобы не придерживаться действительно позитивного видения будущего.
Однако сегодняшнему инвестору, который ждет инвестиционной прибыли и получит ее от своих вложений лишь в будущем, важно также осознавать, что все эти аргументы в пользу оптимистичного видения 2021 года участники рынка акций уже очень хорошо знают.
Рынок акций и реальная экономика
Проблема любого инвестора заключается в том, что инвестирование подразумевает не только прогнозирование будущего, но и сравнение этих прогнозов с тем, что уже отражено в ценах акций.
Если все участники рынка ожидают, что в будущем все будет прекрасно, и так оно в действительности и происходит, то на самом деле нет обоснованной причины для изменения цен акций. Из-за того, что сейчас участники рынка видят все в таком фантастически розовом свете, событиям следующих кварталов может оказаться сложновато превзойти это позитивное видение.
После мощного роста в 2019 году в размере 27% взвешенный индекс капитализации рынка акций, несмотря на все сложности, закончил год с прибылью в 6,7%. В начале февраля этого года он еще вырос — более чем на 4%.
Поэтому все громче звучат разговоры о вероятном перегреве на рынках акций, которые, кажется, потеряли хоть какую-то связь с тем, что происходит в реальной экономике.
Главные аргументы скептиков
Первое и наиболее часто упоминаемое доказательство чрезмерного роста рынка акций — это сравнительная дороговизна акций. К примеру, такой оценочный показатель рынка акций как коэффициент P/E (отношение цены акции к прибыли компании на эту акцию) находится на исторически очень высоком уровне.
Любой показатель сравнительной оценки акций либо подобрался близко к исторически высочайшей перекупленности рынка акций, достигнутой во время пузыря интернет-компаний в конце прошлого века, либо уже с лихвой превышает ее.
Число спекулятивных сделок, которое в течение последнего года стремительно возросло, благодаря активному вовлечению рядовых инвесторов ны рынок акций через удобные в использовании платформы по торговле ценными бумагами, продолжает увеличиваться и, по-видимому, с каждой неделей становится все экстремальнее.
Объем сделок с опционами акций сохраняется высоким, свидетельствуя таким образом о высоком энтузиазме инвесторов и их аппетите к риску.
Вспоминая другие пузыри на рынке акций в прошлом, скептически настроенные инвесторы спрашивают: «В какой момент просто оптимистичное видение будущего, которое объективно и экономически обоснованно, превращается в слепой галопирующий рост цен с игнорированием любых фундаментальных показателей?».
В какой момент актив из привлекательного незаметно превращается в привлекательный за любую цену? Не зря говорят: ни один актив не может быть настолько хорош, чтобы не стать плохим вложением, если он куплен по слишком высокой цене. Достаточно вспомнить мрачный опыт тех инвесторов, которые приобретали акции в начале нового тысячелетия.
Рентабельность компаний растет
Даже если цены акций некоторых компаний трудно экономически обосновать самыми оптимистичными прогнозами, и общий уровень оценок акций, если смотреть исторически, — высок, это не означает, что на рынках акций ожидается немедленное падение цен и риск акций в инвестиционных портфелях стоило бы незамедлительно резко уменьшить.
Совсем наоборот, существует ряд очень мощных аргументов в пользу того, что простого рассмотрения кривых цен на акции в прошлом и коэффициентов P/E сегодня недостаточно, и инвестиционная среда сейчас действительно иная.
Во-первых, соотношение P/E, которое рассчитывается с использованием прибыли за предыдущие четыре квартала, сейчас может создать ошибочное представление о переоцененности акций. Эпидемический шок действительно вызвал стремительное падение прибыли 2020 года у публично котируемых компаний. Однако рентабельность компаний стремительно улучшается и размер ожидаемой в следующие 12 месяцев прибыли продолжает постепенно расти.
Поэтому коэффициент P/E, который уже использует прогноз прибыли в следующие 12 месяцев, находится на куда более понятном уровне, и, хотя он исторически высок, но все же уже не считается совершенно бестолковым.
Компании США активно публикуют финансовые отчеты за 4-й квартал 2020 года, и большинство уже опубликовавшихся компаний существенно превысили ожидаемые показатели прибыли. Публично котируемые предприятия, кажется, в целом очень успешно приспособились к новым обстоятельствам и используют кризис, чтобы повысить эффективность своей деятельности.
Облигации низкой и негативной доходности
Во-вторых, сравнительную дороговизну акций нельзя рассматривать в отрыве от процентных ставок. В то время как акции лишь пару раз в прошлом были так дороги, как сейчас, процентные ставки еще никогда не были такими низкими. Если акции кажутся дорогими, то на самом деле облигации со своими чрезвычайно низкими и даже негативными доходностями — еще дороже.
Благодаря низким ставкам, рисковая премия акций, которая рассчитывается как разница между долгосрочной доходностью правительственных облигаций и нормой прибыли акции (соотношение E/P), с исторической точки зрения по-прежнему достаточно привлекательна.
Аналитики прогнозируют, что компании, входящие в индекс S&P 500, заработают 168 USD в течение следующих 12 месяцев, что при нынешнем значении индекса в размере 3840 означает норму прибыли в 4,4%. В то же время доходность 10-летних облигаций правительства США составляет 1,1%.
Снижение процентных ставок делает каждый доллар, который компания заработает через год, два или десять лет, более ценным сегодня по сравнению с ситуацией, когда процентные ставки высоки и растут.
Это, быть может, одна из причин, по которой инвесторы не беспокоятся по поводу высоких цен акций таких компаний как Amazon и Tesla при сравнительно низкой прибыли и рентабельности сегодня, а смотрят на их долгосрочный потенциал роста и прибыли.
Технологические компании открывают новые рынки
В-третьих, структура рынка акций изменилась. В индексах акций доминируют технологические компании, которые открыли совершенно новые рынки и которые стремительно растут и развиваются. Пандемия Covid-19 лишь усиливает тенденции к дигитализации экономики. Поэтому инвесторы обоснованно ожидают, что большая отдача от этого стремительного роста последует только в будущем.
То, что такой подход оправдывается, видно по результатам таких ИТ-гигантов как Apple, Microsoft, Alphabet или Facebook, показатели прибыли которых стали очень впечатляющими.
Для рынка акций, на котором преобладают компании, нацеленные на стремительное долгосрочное развитие, соотношение P/E всегда будет высоким, поскольку инвесторы будут делать гораздо больший упор именно на потенциал будущей прибыли, а не на доллары, заработанные вчера. Вдобавок, еще низкие процентные ставки позволяют этим прогнозам будущей прибыли сохранять высокую стоимость в настоящем.
Недооцененная рентабельность
В-четвертых, у крупных публично котируемых компаний, которые доминируют во всех индексах рынка акций в мире, способность улучшать долгосрочные показатели прибыли может быть недостаточно оцененной. В соответствии с расчетами Bank of America, рентабельность компаний в 3-м квартале прошлого год стремительно улучшалась и вернулась к уровню, который наблюдался до кризиса Covid-19. Улучшение в опережающих экономических показателях позволяет прогнозировать, что тенденции к улучшению прибыли в ближайшие кварталы, вероятнее всего, продолжатся.
Впрочем, мощный рост рентабельности компаний наблюдается уже со времен Большого финансового кризиса. В качестве одного из объяснений этой тенденции упоминается глобализация, которая позволила компаниям развитых стран перенести производство на более дешевые места в стремительно развивающихся странах. В недавнем обзоре SEB Nordic Outlook экономисты банка SEB выдвигали аргументы о том, что такие тенденции глобализации не только не остановятся, но, возможно, даже расширятся. Если до сих пор в проигрыше от глобализации были, главным образом, занятые в промышленности рабочие в развитых странах, а в выигрыше — компании развитых стран и их акционеры, а также жители стремительно развивающихся государств, получившие доступ к хорошим рабочим местам, то следующими проигравшими могли бы оказаться занятые в секторе услуг в развитых странах.
Работа на удаленке показала, что западные компании могут успешно действовать даже в ситуации, когда значительная часть сотрудников работает дистанционно, из дома.
И если такую работу посредством компьютера может удаленно выполнять высокооплачиваемый работник в западных странах, то, возможно, ее мог бы выполнять и равноценно образованный специалист в какой-нибудь из быстроразвивающихся стран, но за гораздо меньшее вознаграждение.
Такое расширение глобализации позволило бы компаниям сохранить свои показатели рентабельности высокими и впредь.
Привлекательность зависит от аппетита к риску
С нашей точки зрения акции могли бы остаться привлекательным классом активов для инвесторов в сравнении с другими альтернативами. Разумеется, необходимо принимать во внимание индивидуальный аппетит к риску у каждого.
Мы продолжаем отдавать предпочтение в инвестиционных портфелях рынкам акций, поскольку сохраняем уверенность в том, что экономический рост в этом году восстановится и наберет силу во втором полугодии.
Прогнозы прироста прибыли публично котируемых компаний на следующие два года кажутся очень разумными. А при условии осуществления прогнозов по прибыли и сравнительная дороговизна рынка акций могла бы уже не казаться настолько преувеличенно высокой.
